轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告
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(資料圖片)
???????????????????信用評(píng)級(jí)報(bào)告聲明
???除因本次評(píng)級(jí)事項(xiàng)本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與評(píng)級(jí)對(duì)象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)從業(yè)人
員與評(píng)級(jí)對(duì)象不存在任何足以影響評(píng)級(jí)行為獨(dú)立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
???本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與評(píng)級(jí)從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務(wù)，有充分理由保證所出具的評(píng)級(jí)報(bào)告
遵循了真實(shí)、客觀、公正原則。本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告所依據(jù)的相關(guān)資料進(jìn)行了必要的核
查和驗(yàn)證，但對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。
???本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序?qū)υu(píng)級(jí)結(jié)果作出獨(dú)立判斷，不受任何組
織或個(gè)人的影響。
???本評(píng)級(jí)報(bào)告觀點(diǎn)僅為本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象信用狀況的個(gè)體意見，并非事實(shí)陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評(píng)級(jí)報(bào)告，自行對(duì)投資結(jié)果負(fù)責(zé)。
???被評(píng)證券信用評(píng)級(jí)自本評(píng)級(jí)報(bào)告出具之日起至被評(píng)證券到期兌付日有效。同時(shí)，本評(píng)
級(jí)機(jī)構(gòu)已對(duì)受評(píng)對(duì)象的跟蹤評(píng)級(jí)事項(xiàng)做出了明確安排，并有權(quán)在被評(píng)證券存續(xù)期間變更信
用評(píng)級(jí)。本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提醒報(bào)告使用者應(yīng)及時(shí)登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評(píng)證券信用評(píng)級(jí)的變化
情況。
???本評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。
????????????????????????????????中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司
???????????????????????????????????評(píng)級(jí)總監(jiān)：
地址：深圳市深南大道?7008?號(hào)陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897
傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網(wǎng)址：www.cspengyuan.com
?????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評(píng)【2023】跟蹤第【684】號(hào)?01
評(píng)級(jí)報(bào)告
評(píng)級(jí)結(jié)果??????????????????????????????評(píng)級(jí)觀點(diǎn)
????????????????????????????????????????本次評(píng)級(jí)下調(diào)主要是基于：天創(chuàng)時(shí)尚股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天
??????????????????????本次????上次
????????????????????????????????????????創(chuàng)時(shí)尚”或“公司”，股票代碼“603608.SH”）在中端女鞋市場(chǎng)具
主體信用等級(jí)?????????????????A+???AA-
????????????????????????????????????????有一定競(jìng)爭(zhēng)力及品牌知名度，但?2022?年公司兩大主營業(yè)務(wù)板塊均面
評(píng)級(jí)展望??????????????????穩(wěn)定????穩(wěn)定??????????臨上游供應(yīng)鏈端成本增加、下游消費(fèi)端需求減弱的雙重夾擊，經(jīng)營
天創(chuàng)轉(zhuǎn)債???????????????????A+???AA-?????????困難持續(xù)加大，時(shí)尚鞋履服飾業(yè)務(wù)首次虧損，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)
????????????????????????????????????????因廣告主客戶的營銷推廣需求不足而繼續(xù)下滑，且轉(zhuǎn)型不確定性較
????????????????????????????????????????大，2022?年公司營業(yè)收入大幅下降?33.89%，凈利潤繼續(xù)虧損?1.79?億
????????????????????????????????????????元。因市場(chǎng)需求減弱，銷售收入下降，存貨周轉(zhuǎn)效率大幅下降，本
????????????????????????????????????????期債券募投項(xiàng)目產(chǎn)線鋪設(shè)進(jìn)度放緩，達(dá)產(chǎn)時(shí)間延期，雖然公司仍保
????????????????????????????????????????持了較低的杠桿經(jīng)營水平，但考慮到女鞋市場(chǎng)需求低迷，中端品牌
?評(píng)級(jí)日期???????????????????????????????????市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司持續(xù)面臨較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、庫存周轉(zhuǎn)及減
????????????????????????????????????????值風(fēng)險(xiǎn)、新增產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)；此外，2023?年?2?月公司及相關(guān)高管因
????????????????????????????????????????財(cái)務(wù)核算、信息披露等原因收到警示函，仍需關(guān)注公司?ESG?表現(xiàn)對(duì)
????????????????????????????????????????其經(jīng)營和信用水平形成的影響。
??????????????????????????????????公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo)（單位：億元）
??????????????????????????????????????項(xiàng)目??????????????2023.3??????2022?????2021??????2020
??????????????????????????????????????總資產(chǎn)??????????????21.38??????21.44????25.63?????26.91
??????????????????????????????????????歸母所有者權(quán)益??????????13.27??????13.40????15.61?????17.06
??????????????????????????????????????總債務(wù)???????????????5.73???????5.71?????6.69??????5.53
??????????????????????????????????????營業(yè)收入??????????????3.21??????12.73????19.25?????18.78
??????????????????????????????????????凈利潤???????????????-0.13?????-1.79????-0.63?????-4.60
聯(lián)系方式??????????????????????????????????經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額?????????0.17???????0.98????-0.48??????2.42
??????????????????????????????????????凈債務(wù)/EBITDA???????????--?????28.74????-0.87?????-1.82
?項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：胡長(zhǎng)森????????????????????????????EBITDA?利息保障倍數(shù)????????--?????-0.07?????5.86?????14.32
?huchs@cspengyuan.com?????????????????總債務(wù)/總資本?????????30.00%????29.71%????29.83%???24.31%
??????????????????????????????????????FFO/凈債務(wù)??????????????--???200.90%???46.28%???-15.07%
?項(xiàng)目組成員：馬琳麗????????????????????????????EBITDA?利潤率???????????--????-0.14%???7.17%????10.76%
??????????????????????????????????????總資產(chǎn)回報(bào)率???????????????--????-5.10%???-1.81%???-17.30%
?mall@cspengyuan.com
??????????????????????????????????????速動(dòng)比率??????????????3.63???????3.60?????2.55??????3.04
??????????????????????????????????????現(xiàn)金短期債務(wù)比??????????29.73??????38.00?????6.46?????17.59
?聯(lián)系電話：0755-82872897
??????????????????????????????????????銷售毛利率???????????58.69%????58.37%????56.42%???60.08%
??????????????????????????????????????資產(chǎn)負(fù)債率???????????37.47%????37.04%????38.63%???36.07%
??????????????????????????????????注：表中?FFO/凈債務(wù)、凈債務(wù)/EBITDA?為負(fù)數(shù)，系凈債務(wù)為負(fù)數(shù)所致；2020、2021?年
??????????????????????????????????FFO/凈債務(wù)數(shù)據(jù)與公司前次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中數(shù)據(jù)存在差異，系?FFO?計(jì)算公式調(diào)整。
??????????????????????????????????資料來源：公司?2020-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元
??????????????????????????????????整理
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優(yōu)勢(shì)
?????公司品牌仍具有一定的知名度，在中端女鞋市場(chǎng)有一定競(jìng)爭(zhēng)力。公司具有?20?余年的女鞋行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，旗下的鞋類品牌
?????包括?KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso?和?KissKitty?等自有品牌，具有一定的品牌知名度，同時(shí)銷售渠道網(wǎng)絡(luò)布局完善，
?????以線下實(shí)體店（直營及加盟店）運(yùn)營為主，同時(shí)也拓展了線上第三方平臺(tái)電商業(yè)務(wù)及社交平臺(tái)、私域流量運(yùn)營等模
?????式。
?????財(cái)務(wù)杠桿水平不高。杠桿方面，近年公司均保持了較低的杠桿經(jīng)營水平，截至?2022?年末，公司負(fù)債水平仍較低，現(xiàn)
?????金類資產(chǎn)充裕，對(duì)短期債務(wù)的保障程度尚可，凈債務(wù)仍為負(fù)數(shù)。
關(guān)注
?????時(shí)尚鞋履、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷兩大業(yè)務(wù)板塊收入均大幅下降，利潤繼續(xù)虧損。2022?年公司兩大業(yè)務(wù)板塊均面臨上游供
?????應(yīng)鏈端成本增加、下游消費(fèi)端需求減弱的雙重夾擊，經(jīng)營困難持續(xù)加大，時(shí)尚鞋履業(yè)務(wù)因女鞋市場(chǎng)持續(xù)低迷，直營、
?????加盟、電商各渠道收入規(guī)模均顯著下降，時(shí)尚鞋履服飾板塊首次業(yè)績(jī)虧損；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)因廣告主客戶的營
?????銷推廣需求不足出現(xiàn)下滑，且轉(zhuǎn)型不確定性較大，2022?年公司營業(yè)收入大幅下降?33.89%，凈利潤繼續(xù)虧損?1.79?億
?????元，且虧損幅度加大?；2023?年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入?3.21?億元，同比微幅下降，凈利潤仍未能扭虧，整體經(jīng)營
?????業(yè)績(jī)面臨較大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
?????存貨周轉(zhuǎn)效率大幅下降，仍存在減值風(fēng)險(xiǎn)。截至?2022?年末，公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模較大，對(duì)公司資金形成一定占
?????用，且應(yīng)收賬款中存在部分經(jīng)營不善的客戶；存貨方面，2022?年因市場(chǎng)需求進(jìn)一步減弱，銷售收入下降，公司存貨
?????周轉(zhuǎn)天數(shù)增至?291?天，凈營業(yè)周期增至?214?天，周轉(zhuǎn)效率大幅下降，雖?2022?年公司限制采購、著力消化舊品，庫存
?????余額較上年有所下降，但部分產(chǎn)品庫齡較長(zhǎng)，仍占用了較多營運(yùn)資金，且現(xiàn)階段女鞋市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，中端品牌
?????市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，未來仍需關(guān)注公司庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險(xiǎn)。
?????本期債券募投項(xiàng)目延期，需關(guān)注未來產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)。本期債券募投項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)?4?條自動(dòng)化智能生產(chǎn)線及?4?條柔性
?????生產(chǎn)線，截至?2022?年末已投資?4.84?億元，現(xiàn)已投入?2?條智能化生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)，并完善了倉儲(chǔ)物流配送等管理配套
?????設(shè)施，但公司整體銷售規(guī)模下降的背景下，募投項(xiàng)目產(chǎn)線鋪設(shè)進(jìn)度有所放緩，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)時(shí)間由?2023?年?8?月延期至
?????面臨?ESG?風(fēng)險(xiǎn)因素。2023?年?2?月，因財(cái)務(wù)核算不準(zhǔn)確、未及時(shí)披露重大對(duì)外投資進(jìn)展情況、2020?年年報(bào)相關(guān)信息披
?????露不規(guī)范等原因，廣東證監(jiān)局對(duì)公司及相關(guān)高管釆取出具警示函的行政監(jiān)管措施；此外，子公司北京小子科技有限
?????公司（以下簡(jiǎn)稱“小子科技”）的三名相關(guān)責(zé)任人李懷壯、林麗仙、劉晶，因違反同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾且未向上市公司報(bào)
?????告并披露，也于?2023?年?2?月被廣東證監(jiān)局處以出具警示函的行政監(jiān)管措施。上述處罰雖未對(duì)公司形成重大負(fù)面影響，
?????但一定程度上反映出公司在財(cái)務(wù)核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，公司治理相關(guān)制度及措施有待完
?????善。
未來展望
?????考慮到公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)時(shí)尚鞋履業(yè)務(wù)仍具有一定品牌知名度及經(jīng)營競(jìng)爭(zhēng)力，公司財(cái)務(wù)杠桿水平不高。綜合考慮，
?????中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評(píng)級(jí)展望。
本次評(píng)級(jí)適用評(píng)級(jí)方法和模型
????評(píng)級(jí)方法/模型名稱???????????????????????????????????????????????????????????版本號(hào)
????紡織服裝企業(yè)信用評(píng)級(jí)方法和模型???????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
????外部特殊支持評(píng)價(jià)方法和模型?????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評(píng)級(jí)方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站
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本次評(píng)級(jí)模型打分表及結(jié)果
????評(píng)分要素?????????評(píng)分指標(biāo)?????????????????????指標(biāo)評(píng)分?????評(píng)分要素?????評(píng)分指標(biāo)???????????????????指標(biāo)評(píng)分
?????????????????宏觀環(huán)境????????????????????????4/5????????????初步財(cái)務(wù)狀況??????????????????????????4/9
?????????????????行業(yè)&運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)狀況???????????????????5/7??????????????杠桿狀況??????????????????????????8/9
?????業(yè)務(wù)狀況??????????????????????????????????????????財(cái)務(wù)狀況
?????????????????????行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況??????????????????3/5??????????????盈利狀況?????????????????????非常弱
?????????????????????經(jīng)營狀況????????????????????5/7????????????流動(dòng)性狀況???????????????????????????6/7
????業(yè)務(wù)狀況評(píng)估結(jié)果?????????????????????????????????5/7???財(cái)務(wù)狀況評(píng)估結(jié)果?????????????????????????????????5/9
?????????????????ESG?因素??????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????調(diào)整因素?????????重大特殊事項(xiàng)??????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????????????????補(bǔ)充調(diào)整????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????個(gè)體信用狀況??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????a+
????外部特殊支持???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????主體信用等級(jí)??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????A+
個(gè)體信用狀況
??????根據(jù)中證鵬元的評(píng)級(jí)模型，公司個(gè)體信用狀況為?a+，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，
??????較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
歷史評(píng)級(jí)關(guān)鍵信息
????主體評(píng)級(jí)???????債項(xiàng)評(píng)級(jí)?????????評(píng)級(jí)日期?????????項(xiàng)目組成員???????適用評(píng)級(jí)方法和模型??????????????????????評(píng)級(jí)報(bào)告
?????????????????????????????????????????????????????工商企業(yè)通用信用評(píng)級(jí)方法和模型
???????????????AA-/天創(chuàng)轉(zhuǎn)???????????????????馬琳麗、游云
????AA-/穩(wěn)定??????????????????2022-06-13???????????????（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持????閱讀原文
???????????????債?????????????????????????星、胡長(zhǎng)森
?????????????????????????????????????????????????????評(píng)價(jià)方法（cspy_ff_2019V1.0）
?????????????????????????????????????????????????????服裝家紡企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)模型
???????????????AA/天創(chuàng)轉(zhuǎn)
????AA/穩(wěn)定???????????????????2019-09-16???安曉敏、胡長(zhǎng)森?????（py_mx_2017V1.0?）、服裝家紡行業(yè)主??????閱讀原文
???????????????債
?????????????????????????????????????????????????????體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)方法（py_ff_2016V1.0?）
本次跟蹤債券概況
????債券簡(jiǎn)稱?????????????發(fā)行規(guī)模（億元）?????????????債券余額（億元）???????????上次評(píng)級(jí)日期??????????債券到期日期
????天創(chuàng)轉(zhuǎn)債????????????????????6.00???????????????5.99579??????????2022-06-13?????2026-06-24
注：表中債券余額為截至?2023?年?03?月?31?日的余額。
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???????一、跟蹤評(píng)級(jí)原因
??????根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對(duì)“天創(chuàng)轉(zhuǎn)債”的跟蹤評(píng)級(jí)安排，進(jìn)行本次定期跟蹤評(píng)級(jí)。
???????二、本期債券募集資金使用情況
??????公司于2020年6月發(fā)行6年期“天創(chuàng)轉(zhuǎn)債”，募集資金6.00億元，擬5.20億元用于智能制造基地建設(shè)
項(xiàng)目，0.80億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，根據(jù)公司發(fā)布的《天創(chuàng)時(shí)尚股份有限公司2022年度募集資金存放與
實(shí)際使用情況的專項(xiàng)報(bào)告》披露，截至2022年末，公司累計(jì)投入使用募集資金5.64億元，尚未使用募集
資金0.26億元，募集專戶余額430.30萬元1。
???????三、發(fā)行主體概況
為419,699,426股。青島禾天貿(mào)易合伙企業(yè)（普通合伙）（以下簡(jiǎn)稱“青島禾天”）2持有公司18.45%股
份，為公司控股股東，公司實(shí)控人為李林。
??????另根據(jù)公司于2023年5月27日發(fā)布的《股東減持股份計(jì)劃公告》，控股股東青島禾天因自身經(jīng)營發(fā)
展及資金需要，擬減持不超過12,590,800股公司股份，減持比例不超過3%。
四。
表1?跟蹤期內(nèi)公司合并報(bào)表范圍變化情況（單位：萬元）
????子公司名稱??????????????????????持股比例???????注冊(cè)資本????????????減少原因
????天津高個(gè)子敏哥服飾設(shè)計(jì)有限公司???????????????65%????????50.00?????????注銷
資料來源：公司?2022?年年報(bào)，中證鵬元整理
???????四、運(yùn)營環(huán)境
??????宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境
????與尚未使用的募集資金余額的差額?2,199.13?萬元，系：（1）購買定期存款?3,000.00?萬元；（2）公司收到已結(jié)算的理財(cái)
產(chǎn)品投資收益?581.43?萬元、募集資金賬戶收到的利息?219.43?萬元。
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和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)回升
持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預(yù)期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，4?月和?11?月主要經(jīng)濟(jì)指
標(biāo)下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟(jì)大盤止住下滑趨勢(shì)，總體維持較強(qiáng)韌性。
具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費(fèi)政策加持下保持較強(qiáng)韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對(duì)
于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢(shì)下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費(fèi)在二季度和四季度單月
同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達(dá)到?121.02?萬億
元，不變價(jià)格計(jì)算下同比增長(zhǎng)?3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點(diǎn)。
?????政策方面，2023?年全球經(jīng)濟(jì)將整體放緩，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)是政
策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)政策將以穩(wěn)為主，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，重點(diǎn)在于擴(kuò)大內(nèi)需，
尤其是要恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，并通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資。財(cái)政政策加力提效，總基
調(diào)保持積極，專項(xiàng)債靠前發(fā)力，適量擴(kuò)大資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。
貨幣政策精準(zhǔn)有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動(dòng)性，市場(chǎng)利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強(qiáng)政策
間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，提升宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。
?????在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策落地見效等因素下，2023?年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在逐步修復(fù)，經(jīng)
濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時(shí)還面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)
衰退和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級(jí)帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，
財(cái)政收支矛盾加劇下地方政府化解債務(wù)壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的難點(diǎn)
問題。目前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Υ蟆㈨g性強(qiáng)，宏
觀政策靈活有空間，經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)中求進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將長(zhǎng)期穩(wěn)中向好。
??????行業(yè)環(huán)境
?????（一）紡織服裝行業(yè)
同比有所下降，紡織服裝行業(yè)內(nèi)銷壓力持續(xù)加大，出口市場(chǎng)成為消費(fèi)市場(chǎng)的重要支撐，但服裝出口增
速有所放緩
?????受多重因素影響，近年我國城鎮(zhèn)居民可支配收入及消費(fèi)性支出增速存在較大波動(dòng)，其中衣著消費(fèi)占
比整體呈下降趨勢(shì)。2022年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及消費(fèi)性支出仍保持增長(zhǎng)，2022年我國城鎮(zhèn)居
民人均可支配收入49,283.00元，人均消費(fèi)支出30,391.00元，同比增速分別為3.9%、0.3%，但從增速來
看，人均消費(fèi)支出增速顯著弱于可支配收入增速，消費(fèi)意愿表現(xiàn)較弱。消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，受國內(nèi)外環(huán)境影
響，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、消費(fèi)需求收縮的情況下，消費(fèi)者更傾向于保障基本生活需求的消費(fèi)品類，食品和
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居住仍是我國城鎮(zhèn)居民主要的消費(fèi)方向，受消費(fèi)場(chǎng)景的制約與限制，對(duì)于衣著穿戴類等的時(shí)尚品類的需
求則并不突出，2022年全國居民人均衣著支出比上年下降3.8%，在消費(fèi)支出中的占比有所下降。
?圖?1?近年城鎮(zhèn)居民收入及消費(fèi)增速波動(dòng)較大???????圖?2?衣著消費(fèi)占比整體呈下降趨勢(shì)
資料來源：ifind，中證鵬元整理?????????????資料來源：ifind，中證鵬元整理
?????受消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)緩慢、對(duì)衣著穿戴類等時(shí)尚品類的需求放緩的影響，紡織服裝行業(yè)內(nèi)銷壓力持續(xù)加
大，自2022年3月以來，全國限額以上服裝、鞋帽、針紡織品類商品零售額增速持續(xù)為負(fù)值，全年同比
下降6.5%，增速較上年回落19.20個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度較大。
?????在市場(chǎng)回暖、出口訂單回流帶動(dòng)采購需求等因素影響下，2022年出口市場(chǎng)依然是紡織服裝行業(yè)消費(fèi)
市場(chǎng)的重要支撐，全年紡織品服裝出口達(dá)3,233.4億美元，增長(zhǎng)2.6%，再創(chuàng)歷史新高，其中服裝累計(jì)出口
協(xié)定》（RCEP）生效實(shí)施對(duì)我國紡織服裝產(chǎn)業(yè)出口形成一定提振，2022年我國對(duì)RCEP其他成員國出口
紡織品服裝達(dá)953.1億美元，同比增長(zhǎng)9.7%，占紡織品服裝出口總額的比重從2019年的27.3%升至2022年
的29.5%。
圖?3?國內(nèi)服裝、鞋帽、針紡織品零售承壓?????????圖?4?2022?年紡織品及服裝出口增速回落
資料來源：ifind，中證鵬元整理????????????資料來源：ifind，中證鵬元整理
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????????服裝行業(yè)聚焦于技術(shù)改造、品牌建設(shè)以及渠道布局等轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域，2022年行業(yè)投資保持了較快
的增勢(shì)；產(chǎn)成品庫存方面，2022年以來服裝存貨積壓狀況略有緩和
????????自2016年開始，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯下滑，2021年以來增速轉(zhuǎn)正。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022
年，我國紡織服裝服飾業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)4.1%。受益于效益狀況逐漸修復(fù)，帶動(dòng)企業(yè)投資信心恢復(fù)，
疊加低基數(shù)因素，從投資方向來看，主要聚焦于智能化、綠色化改造升級(jí)投入及品牌建設(shè)、渠道布局等
轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域，但2023年以來，投資意愿有所弱化，2023年一季度投資增速轉(zhuǎn)負(fù)。
來首次下降。
?圖?5?2022?年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較高?????????????????????圖?6?2022?年以來服裝存貨積壓狀況略有緩和
??????????????固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):紡織服裝、服飾業(yè):累計(jì)同比?????????????????紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨
??????????????????????????????????????????????????????????紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比
?????????????????????????????????????????????????????億元
?-20%
?-40%
?-60%
?資料來源：ifind，中證鵬元整理??????????????????????????資料來源：ifind，中證鵬元整理
????????（二）女鞋細(xì)分市場(chǎng)
市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)均很差，營業(yè)收入均呈現(xiàn)下滑，歸母凈利潤悉數(shù)虧損
????????女鞋作為大眾時(shí)尚消費(fèi)品市場(chǎng)的細(xì)分子品類，根據(jù)女性消費(fèi)次序與消費(fèi)頻次上差異，其與美妝類、
服飾類的商品相比，有著較為明顯的主次先后之分，鞋品總體消費(fèi)頻次較美妝、服飾類別來說相對(duì)較低，
因此鞋履行業(yè)在時(shí)尚大消費(fèi)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，行業(yè)份額占比相對(duì)較小。近兩年時(shí)尚鞋履服飾行業(yè)處于滯
脹調(diào)整階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。2022年受宏觀因素客觀影響整體消費(fèi)需求持續(xù)萎縮，消費(fèi)者的社交、
出行、商務(wù)等場(chǎng)景減少，對(duì)服裝鞋帽品類等的消費(fèi)需求也持續(xù)疲軟。從銷售額數(shù)據(jù)來看，近年國內(nèi)女鞋
銷售額增速表現(xiàn)趨弱，自2021年首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后，2022年進(jìn)一步大幅下滑25%，女鞋市場(chǎng)較為萎靡。
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?圖?7?近年國內(nèi)女鞋銷售額增速持續(xù)下行（單位：億元）
???????????????????????????億元???????????銷售額：女鞋：年度???????????????????????????????銷售額:女鞋:年度:同比
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-2.84%???????????-10%
??????????????????????????????-???????????????????????????????????????????????????????????????????????????-30%
資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????大多數(shù)主流女鞋企業(yè)以擁有多品牌和完整產(chǎn)業(yè)鏈為運(yùn)營模式，且于早期借助線下百貨渠道布局?jǐn)U張，
靠占領(lǐng)渠道先機(jī)與優(yōu)勢(shì)形成了較為固定的競(jìng)爭(zhēng)格局，也形成了相對(duì)穩(wěn)定的國內(nèi)中高端時(shí)尚女鞋品牌陣營。
奧康國際及紅蜻蜓均同比由盈轉(zhuǎn)虧，天創(chuàng)時(shí)尚及哈森股份也繼續(xù)處于虧損狀態(tài)，且虧損幅度加大。
表2?2022年A股上市鞋類公司業(yè)績(jī)情況（單位：億元）
?股票代碼???????????公司名稱?????????營業(yè)收入???????????????????????同比變動(dòng)??????????????????????????歸屬于母公司股東的凈利潤???????????????????????同比變動(dòng)
資料來源：ifind，中證鵬元整理
???????五、經(jīng)營與競(jìng)爭(zhēng)
困難持續(xù)加大，時(shí)尚鞋履業(yè)務(wù)各渠道收入均顯著下降，線下門店數(shù)量繼續(xù)減少；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)
因廣告主客戶的營銷推廣需求不足出現(xiàn)下滑，后續(xù)需關(guān)注女鞋行業(yè)消費(fèi)需求持續(xù)低迷而使得公司收入
增長(zhǎng)乏力、新增產(chǎn)能無法有效消化、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不確定性較大的風(fēng)險(xiǎn)
?????公司主要從事時(shí)尚女鞋的研發(fā)、生產(chǎn)、分銷及零售業(yè)務(wù)，2017?年收購小子科技后新增移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)
字營銷業(yè)務(wù)。鞋品為公司重要收入來源，公司旗下?lián)碛凶杂衅放?KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、
KissKitty?和?KASMASE，并代理西班牙品牌?Patricia。按品牌劃分來看，公司收入主要由自有品牌
KISSCAT?和?tigrisso?貢獻(xiàn)，按渠道劃分來看，公司收入主要源于線下門店銷售。2022?年，公司主營業(yè)務(wù)
收入為?12.67?億元，其中鞋品收入?11.91?億元，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷收入?0.76?億元，均有大幅下降。毛利率
方面，2022?年公司主營業(yè)務(wù)毛利率為?58.45%，鞋品業(yè)務(wù)毛利率略有下降、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)毛利率
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基本穩(wěn)定，由于毛利率較高的鞋品業(yè)務(wù)占比上升，主營業(yè)務(wù)毛利率仍小幅提高。
表3?公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：億元）
?????????項(xiàng)目
?????????????????????金額???????????占比??????????毛利率???????????????金額?????????????占比?????????????毛利率
?鞋、包及其他??????????????11.91???????????93.96%??????61.46%??????????17.10??????????????89.00%?????????62.05%
?互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷??????????????0.76????????????6.04%??????11.45%??????????????2.11???????????11.00%?????????11.49%
?????????合計(jì)??????????12.67?????????100.00%??????58.45%???????????19.21??????????100.00%????????????56.49%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????（一）鞋服板塊
?????公司自有品牌仍具有一定知名度，但服裝鞋帽整體消費(fèi)疲軟，女鞋市場(chǎng)持續(xù)低迷，市場(chǎng)零售訂單
減少，直營、加盟、電商多渠道收入規(guī)模均顯著下降。因收入減少，庫存周轉(zhuǎn)效率大幅下降，凈營業(yè)
周期顯著增加，且本期債券募投項(xiàng)目產(chǎn)線鋪設(shè)進(jìn)度放緩，達(dá)產(chǎn)時(shí)間延期
???????????銷售渠道網(wǎng)絡(luò)及銷售客戶
?????公司品牌產(chǎn)品依靠直營渠道、加盟商渠道及電商平臺(tái)進(jìn)行銷售，2022年公司通過上述渠道實(shí)現(xiàn)的銷
售收入分別為7.42億元、1.10億元和3.39億元，其中直營渠道銷售占比較大。直營渠道的銷售毛利率
表4?公司門店及電商銷售情況（單位：億元）
???????????項(xiàng)目
?????????????????????????????金額???????????????毛利率????????????????????金額??????????????????????毛利率
?直營店???????????????????????????????7.42????????????????67.74%???????????????10.28??????????????????68.41%
?加盟店???????????????????????????????1.10????????????????38.00%????????????????1.38??????????????????44.18%
?電商渠道??????????????????????????????3.39????????????????55.32%????????????????5.44??????????????????54.55%
?合計(jì)???????????????????????????????11.91?????????????61.46%??????????????????17.10??????????????????62.05%
資料來源：公司?2021-2022?年年報(bào)，中證鵬元整理
?????公司直營店由公司自行租賃，其貨品、資金和人員由公司本部統(tǒng)一調(diào)配，直營客戶主要包括天虹、
百盛、萬達(dá)等百貨商場(chǎng)。加盟店方面，公司通常授權(quán)加盟商在特定區(qū)域內(nèi)銷售公司旗下品牌的女鞋產(chǎn)品，
公司主要通過向加盟商銷售貨品實(shí)現(xiàn)銷售收入，加盟商以季節(jié)劃分，分4批次向公司訂貨，訂貨時(shí)支付
一定比例定金，余款于后期分批提貨前支付，加盟店的庫存由加盟商自行處置。
?????因終端消費(fèi)需求乏力，國內(nèi)女鞋品牌眾多，加之國外品牌沖擊，近年來加盟渠道經(jīng)營壓力較大。公
司在直營渠道管理方面擁有一定的資源整合能力與成本控制優(yōu)勢(shì)，近年來在優(yōu)化直營店鋪的同時(shí)，也將
部分加盟店鋪轉(zhuǎn)為直營店鋪管理。但是2022年女鞋市場(chǎng)仍較為低迷，公司關(guān)閉店鋪172家，其中直營店
較2021年有所放緩，但考慮到中端品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，公司品牌產(chǎn)品存在一定的銷售壓力，預(yù)計(jì)公
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司直營及加盟渠道的銷售壓力依然較大。
表5?公司門店情況統(tǒng)計(jì)（單位：家）
???????品牌?????????????類型
????????????????????????????期末數(shù)?????????新增????????關(guān)閉???????期末數(shù)?????????????新增???????關(guān)閉
?????????????????????直營店??????407?????????25???????49???????????431??????????30???????62
?KISSCAT
?????????????????????加盟店??????268?????????15???????35???????????288??????????23???????53
?????????????????????直營店???????96?????????????7????10???????????????99???????16???????14
?ZsaZsaZsu
?????????????????????加盟店???????11?????????????0????0????????????????11???????0?????????0
?????????????????????直營店??????231?????????13???????22???????????240??????????26???????43
?Tigrisso
?????????????????????加盟店???????86?????????????9????13???????????????90???????10???????15
?????????????????????直營店???????63?????????17???????13???????????????59???????6????????13
?KissKitty
?????????????????????加盟店???????34?????????13???????7????????????????28???????1????????11
?????????????????????直營店???????34?????????????1????18???????????????51???????4????????10
?其他品牌
?????????????????????加盟店???????22?????????????2????5????????????????25???????0?????????1
?????????????直營店合計(jì)????????????831?????????63??????112???????????880??????????82??????142
?????????????加盟店合計(jì)????????????421?????????39???????60???????????442??????????34???????80
??????????????合計(jì)?????????????1,252???????102??????172?????????1,322?????????116??????222
資料來源：公司?2022?年年報(bào)，中證鵬元整理
?????電商渠道方面，目前公司合作的主要有唯品會(huì)、天貓、淘寶等電商平臺(tái)，業(yè)務(wù)模式分為直銷和代銷，
代銷模式下（以唯品會(huì)為代表），公司與電商平臺(tái)直接進(jìn)行結(jié)算，由電商平臺(tái)支付回款；直銷模式下
（以天貓為代表），公司向電商平臺(tái)支付一定代理費(fèi)并借助電商平臺(tái)向終端用戶出售產(chǎn)品，由消費(fèi)者支
付回款，結(jié)算周期以客戶收貨后7天結(jié)算為主。電商渠道的庫存由公司進(jìn)行處置。2022年由于整個(gè)市場(chǎng)
環(huán)境的影響，電商渠道的收入也呈現(xiàn)下降，且電商渠道推廣費(fèi)用較高，對(duì)利潤的貢獻(xiàn)不及線下渠道。
?????主要客戶銷售方面，近年公司前五大客戶多為百貨商場(chǎng)及電商類客戶，2022年公司對(duì)前五大客戶的
銷售金額為2.24億元，占比17.56%，與上年基本持平。從客戶構(gòu)成來看，基本保持穩(wěn)定，唯品會(huì)（中國）
有限公司仍為公司第一大客戶。此外，蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司2021年因經(jīng)營不善，公司根據(jù)其集團(tuán)
背景及雙方還款協(xié)議，并結(jié)合期后回款情況，確定其壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為50%，2022年以來該客戶已恢
復(fù)正常合作，未對(duì)其單項(xiàng)計(jì)提減值。
表6?公司前五名客戶銷售情況（萬元）
????年度?????????序號(hào)????????????客戶????????????????????銷售金額??????????????????占主營業(yè)務(wù)收入比重
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???????????????????????????合計(jì)??????????????????????????22,354.86????????????????17.56%
???????????????????????????合計(jì)??????????????????????????32,784.83????????????????17.03%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????品牌運(yùn)營方面，目前公司經(jīng)營品牌主要包括自有品牌KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、KissKitty、
KASMASE及代理品牌Patricia，?公司Patricia品牌代理屬于?買斷銷售，產(chǎn)?品均從西?班牙進(jìn)口?，其?中
KISSCAT、tigrisso、KissKitty、ZsaZsaZsu均具有一定的知名度。
?????從銷售額來看，由于KISSCAT和tigrisso為公司主打品牌，2022年末上述品牌門店數(shù)量占比分別達(dá)
但由于公司對(duì)KISSCAT品牌采取了較多的打折促銷手段進(jìn)行推廣，該品牌的毛利率繼續(xù)下降。
表7?公司各品牌產(chǎn)品收入及盈利情況（單位：億元）
?????????????項(xiàng)目
????????????????????????????金額????????????毛利率??????????????金額?????????????????毛利率
?KISSCAT???????????????????????????4.56???????57.85%????????????????6.73????????60.97%
?ZsaZsaZsu?????????????????????????1.94???????65.39%????????????????2.34????????67.48%
?Tigrisso??????????????????????????3.53???????65.36%????????????????4.90????????62.64%
?KissKitty?????????????????????????0.99???????51.04%????????????????1.91????????53.29%
?其他品牌??????????????????????????????0.88???????67.72%????????????????1.22????????68.89%
?合計(jì)???????????????????????????????11.91???????61.46%???????????????17.10????????62.05%
資料來源：公司?2022?年年報(bào)，中證鵬元整理
?????????????生產(chǎn)模式及產(chǎn)銷匹配狀況
?????生產(chǎn)經(jīng)營模式方面，公司仍采用“訂單+預(yù)測(cè)”的生產(chǎn)模式組織生產(chǎn)，并采取自主生產(chǎn)與外協(xié)生產(chǎn)
相結(jié)合的方式合理調(diào)配產(chǎn)能。公司生產(chǎn)基地位于廣州市南沙區(qū)東涌鎮(zhèn)，原女鞋的自有年產(chǎn)能約為259萬
雙，2022年由于募投項(xiàng)目所建成2條生產(chǎn)線投入使用，年產(chǎn)能增加約60萬雙。
?????從產(chǎn)銷匹配情況來看，公司主要根據(jù)市場(chǎng)需求及訂單情況組織生產(chǎn)，2022年大幅減少了鞋品的產(chǎn)量，
僅生產(chǎn)185.70萬雙，較上年大幅下降60%，銷售的鞋品主要以消化庫存為主，鞋品產(chǎn)銷率達(dá)到141.51%。
?????因自有的2條生產(chǎn)線投入使用，2022年公司外協(xié)生產(chǎn)的比例已下降至23.24%，較上年下降20.96個(gè)百
分點(diǎn)；在總產(chǎn)量大幅下降的情況下，仍存在外協(xié)生產(chǎn)是出于成本控制方面的考慮，如部分運(yùn)動(dòng)鞋款式生
產(chǎn)數(shù)量較少，如采用自產(chǎn)，從設(shè)備開模到最后出廠單位成本較高，因此仍采用外協(xié)生產(chǎn)，針對(duì)上述情況，
公司正在逐漸完善其生產(chǎn)計(jì)劃，并采取合理調(diào)配產(chǎn)能等措施，后續(xù)將進(jìn)一步減少外協(xié)采購的數(shù)量。
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表8?公司鞋品產(chǎn)銷情況（單位：萬雙）
?????????????????????項(xiàng)目???????????????????2022?年???????????????????????????2021?年
?產(chǎn)量??????????????????????????????????????????????????????185.70??????????????????????464.35
?銷量??????????????????????????????????????????????????????262.78??????????????????????411.47
?產(chǎn)銷率????????????????????????????????????????????????????141.51%??????????????????????88.61%
注：表中產(chǎn)量包括外協(xié)產(chǎn)量。
資料來源：公司?2022?年年報(bào)，中證鵬元整理
???????????采購及原材料成本變化
?????近年公司營業(yè)成本中，除外協(xié)成本外，原材料成本占據(jù)一定比例。女鞋所耗用材料主要為皮料、鞋
底、里布及五金配件等，其中皮料為主要原材料，并以牛皮居多。2022年公司鞋品的原材料成本總額為
料占比約60%。同時(shí)，由于自產(chǎn)比例上升，外協(xié)成本總額為1.05億元，較上年顯著下降64.24%。采購價(jià)
格方面，2022年公司面料采購單價(jià)繼續(xù)小幅下降，但里料采購單價(jià)有小幅抬升，未來仍需關(guān)注原材料價(jià)
格波動(dòng)情況及對(duì)公司成本帶來的影響。
表9?公司主要原材料的采購價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)（單位：元/尺）
?????????項(xiàng)目
??????????????????????????單價(jià)???????????增減?????????????????????單價(jià)????????????????增減
?面料????????????????????????????19.42????????-2.26%?????????????????19.87?????????????-3.45%
?里料?????????????????????????????5.46????????????6.23%???????????????5.14?????????????-1.15%
注：由于公司面料、里料的品種較多，且度量單位包括米、尺等，難以統(tǒng)一，因此面料以牛皮為代表材料、里料以豬皮
為代表材料反映價(jià)格趨勢(shì)，牛皮占面料采購金額的比重約?61%，豬皮占里料采購金額比重約?47%。
資料來源：公司提供
?????原材料采購管理方面，公司采用“訂單+預(yù)測(cè)”的采購模式，銷售部門根據(jù)預(yù)測(cè)及訂單制定生產(chǎn)計(jì)
劃，生產(chǎn)部門依據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃以及樣板的產(chǎn)品物料耗用表，計(jì)算出原料耗費(fèi)，結(jié)合原料庫存制定原材料采
購請(qǐng)購單，向采購部門提交采購申請(qǐng)，采購部門據(jù)此安排采購。公司原材料采購以國內(nèi)供應(yīng)商采買為主，
采購質(zhì)量由采購部門嚴(yán)格把控。從供應(yīng)商來看，近年公司前五大供應(yīng)商占比不高，供應(yīng)商較為分散。公
司可對(duì)主要供應(yīng)商享受一定的應(yīng)付款賬期，通常在40-90天不等。
???????????庫存及周轉(zhuǎn)效率
?????公司庫存商品主要由直營及電商渠道的庫存構(gòu)成，2022年公司限制采購、著力消化舊品，致庫存余
額較上年度大幅下降，期末存貨賬面余額為3.78億元，占資產(chǎn)總額的17.61%，較上年末減少0.83億元；
存貨主要構(gòu)成為庫存商品，占比91.25%，較上年末略有下降，庫存商品累計(jì)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備0.36億元，庫
存商品凈值下降至3.09億元，同比下降27.74%；從庫齡來看，1年以內(nèi)的占比超過60%，1-2年的占比超
過30%，1-2年庫齡的商品較上年大幅增加，主要是2021年預(yù)期較為樂觀，大量采購的貨品在2022年仍
未消化完畢所致；對(duì)于長(zhǎng)庫齡的產(chǎn)品，公司根據(jù)各年份鞋款的實(shí)際跌價(jià)情況，并結(jié)合未來年度對(duì)該等鞋
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款的銷售策略，估計(jì)可變現(xiàn)凈值并計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。
表10?公司鞋品庫存情況
?????????????????項(xiàng)目????????????2022?年?????????????????????2021?年
?庫存量（萬雙）??????????????????????????????????190.82?????????????????????267.90
?存貨-庫存商品期末余額（萬元）????????????????????????34,454.97??????????????????44,284.41
?存貨跌價(jià)準(zhǔn)備-庫存商品跌價(jià)準(zhǔn)備余額
?（萬元）
資料來源：公司?2022?年年報(bào)，中證鵬元整理
?????從周轉(zhuǎn)效率指標(biāo)來看，2022年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著增加，主要是市場(chǎng)需求進(jìn)一步減弱，銷售收入
大幅下降所致；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也小幅上升，綜合影響下，公司凈營業(yè)周期大幅增加至214天。
表11?公司周轉(zhuǎn)效率指標(biāo)情況（單位：天）
????????????項(xiàng)目????????2022?年???????????????2021?年????????????增減變動(dòng)
?存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)????????????????????????291??????????????????191?????????????????100
?應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)???????????????????????54???????????????????45???????????????????9
?應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)??????????????????????131???????????????????82??????????????????49
?凈營業(yè)周期?????????????????????????214??????????????????154??????????????????60
資料來源：公司?2022?年年報(bào)，中證鵬元整理
?????但整體來看，雖然公司存貨規(guī)模同比有所下降，但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，公司產(chǎn)品存在一定的銷
售壓力，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及凈營業(yè)周期表現(xiàn)均趨弱，未來仍需關(guān)注公司庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險(xiǎn)。
???????????在建項(xiàng)目產(chǎn)能消化
?????本期債券募投項(xiàng)目智能制造基地建設(shè)（萬洲工業(yè)園）項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資9.29億元，計(jì)劃建設(shè)4條自動(dòng)
化智能生產(chǎn)線及4條柔性生產(chǎn)線，截至2022年末已投資4.84億元，于2022年有序投入了2條智能化生產(chǎn)線
進(jìn)行生產(chǎn)、并完善了倉儲(chǔ)物流配送等管理配套設(shè)施，受宏觀等多重因素影響，服裝鞋帽整體消費(fèi)疲軟，
市場(chǎng)零售訂單減少，致使公司整體銷售規(guī)模下降，本期債券募投項(xiàng)目產(chǎn)線鋪設(shè)進(jìn)度有所放緩，公司于
的議案》，基于該項(xiàng)目的實(shí)際實(shí)施情況，項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期由2023年8月延期至2025年?8月。
后續(xù)需關(guān)注行業(yè)消費(fèi)需求持續(xù)低迷?，從而使得產(chǎn)能無法有效消化的風(fēng)險(xiǎn)。
?????（二）互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷板塊
?????公司收購小子科技的商譽(yù)已全額計(jì)提完畢，但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)因廣告主客戶的營銷推廣需求
不足持續(xù)下滑，新業(yè)務(wù)拓展面臨諸多困難，若后續(xù)其未能順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，則對(duì)公司整體業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)造成
一定程度的拖累
存在減值跡象，公司于2020、2021年均對(duì)商譽(yù)進(jìn)行了減值計(jì)提，小子科技的商譽(yù)已全額計(jì)提完畢。
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于虧損狀態(tài)，目前小子科技已由公司派駐管理人員進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，并謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，主要尋求與蘋果商
店合作開展廣告代理業(yè)務(wù)，并計(jì)劃拓展海外業(yè)務(wù)以實(shí)現(xiàn)海外流量變現(xiàn)。但整體來看，小子科技的移動(dòng)互
聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)面臨著廣告主客戶的營銷推廣需求不足、市場(chǎng)趨于飽和、市場(chǎng)空間受到較大擠壓的現(xiàn)狀，
新業(yè)務(wù)拓展面臨諸多困難，未來若其未能順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，經(jīng)營業(yè)績(jī)無明顯提升，則對(duì)公司整體業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)
造成一定拖累。
表12?小子科技主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）
?????????????????項(xiàng)目????????2022?年???????????????2021年
?資產(chǎn)總額???????????????????????????????11,846.76???????????13,670.43
?負(fù)債總額????????????????????????????????2,341.95????????????3,316.30
?所有者權(quán)益???????????????????????????????9,504.81???????????10,354.13
?營業(yè)收入????????????????????????????????7,647.69???????????21,423.60
?營業(yè)利潤?????????????????????????????????-889.82?????????????-627.60
?凈利潤??????????????????????????????????-849.33?????????????-688.44
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
???????六、財(cái)務(wù)分析
??????財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)說明
?????以下分析基于公司提供的經(jīng)普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)并出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意
見的2021-2022年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的2023年1-3月財(cái)務(wù)報(bào)表，報(bào)告均采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制。2022年公
司注銷1家子公司，截至2022年末，公司納入合并范圍的子公司為29家，詳見附錄四。
??????資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)質(zhì)量
?????受持續(xù)虧損影響，公司所有者權(quán)益略有下降，資產(chǎn)構(gòu)成以鞋類生產(chǎn)線、鞋品庫存、應(yīng)收貨款為主，
需關(guān)注庫存規(guī)模高企仍占用了較多營運(yùn)資金，且在女鞋市場(chǎng)持續(xù)低迷的狀況下，繼續(xù)面臨較大的庫存
減值風(fēng)險(xiǎn)
?????由于利潤連續(xù)虧損，至2023年3月末，公司所有者權(quán)益下降至13.37億元，其中未分配利潤為-2.20億
元；同時(shí)公司負(fù)債規(guī)模微幅下降，產(chǎn)權(quán)比率整體較為穩(wěn)定，2023年3月末為60%。
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?圖?8?公司資本結(jié)構(gòu)
??????????????????????????總負(fù)債???????????所有者權(quán)益????????產(chǎn)權(quán)比率（右）
?資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
?????從資產(chǎn)構(gòu)成來看，公司資產(chǎn)中現(xiàn)金類資產(chǎn)、存貨和固定資產(chǎn)占比較大。2022年公司強(qiáng)化商品運(yùn)營的
動(dòng)態(tài)產(chǎn)銷管理，控制生產(chǎn)與優(yōu)化新品入庫量；另一方面加強(qiáng)過季商品的消化處理，積極去庫存，2022年
末公司庫存商品賬面原值3.45億元，賬面凈值3.09億元，同比分別減少0.98億元、1.18億元，庫存管理略
有改善，但考慮到女鞋市場(chǎng)持續(xù)低迷，中端品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，公司產(chǎn)品存在一定的銷售壓力，未
來仍需關(guān)注公司庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險(xiǎn)。
?????公司固定資產(chǎn)為女鞋生產(chǎn)線、管理用房屋建筑物等，2022年末同比有所增加，系本期債券募投項(xiàng)目
中廠房建筑物完工轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，同時(shí)在建工程余額顯著下降。
?????公司仍保有較大規(guī)模的現(xiàn)金類資產(chǎn)，2022年末貨幣資金6.51億元，其中1.14億元定期存款及利息受
限；交易性金融資產(chǎn)0.08億元，主要是購買的理財(cái)及股票投資、債券和基金等產(chǎn)品。公司應(yīng)收賬款主要
是應(yīng)收商場(chǎng)及電商等客戶貨款，賬齡集中在6個(gè)月以內(nèi)，雖賬齡較短，但2022年公司對(duì)部分回收困難的
款項(xiàng)，單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備0.14億元，仍需關(guān)注未來的壞賬風(fēng)險(xiǎn)狀況。此外，因公司的參股公司UNITED
NUDE?INTERNATIONAL?LIMITED（以下簡(jiǎn)稱“UN?BVI公司”）及其全資子公司廣州優(yōu)人鞋業(yè)貿(mào)易有
限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州優(yōu)人”）日常經(jīng)營需要，公司于2017年分別向廣州優(yōu)人及UN?BVI公司提供合
計(jì)250萬美元的借款，借款期限為三年，上述借款已于2020年到期。2020年5月公司對(duì)上述250萬美元借
款予以展期，此后經(jīng)與對(duì)方多次協(xié)商，?UN?BVI公司已于2023年1月歸還借款本金50萬美元及對(duì)應(yīng)利息合
計(jì)55.22萬美元；廣州優(yōu)人已分別于2023年3月、2023年6月歸還借款本金合計(jì)人民幣700萬元，并承諾于
原借款協(xié)議約定即年利率4.5%執(zhí)行，并按實(shí)際借款金額和實(shí)際天數(shù)計(jì)算，因上述款項(xiàng)已多次展期，需持
續(xù)關(guān)注后續(xù)的償還進(jìn)度。
?????公司賬面的商譽(yù)系并購小子科技等公司股權(quán)產(chǎn)生，2021年均已全額計(jì)提完畢。
表13?公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）
?項(xiàng)目????????????????????????????2023?年?3?月????????????????2022?年??????2021?年
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?????????????????????金額????????占比??????金額????????占比??????金額????????占比
?貨幣資金?????????????????3.76????17.59%????6.51????30.38%????7.34????28.64%
?應(yīng)收賬款?????????????????1.63?????7.61%????1.23?????5.72%????1.93?????7.54%
?存貨???????????????????3.12????14.59%????3.40????15.88%????4.42????17.23%
?交易性金融資產(chǎn)??????????????1.58?????7.38%????0.08?????0.38%????1.07?????4.16%
?流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)??????????????11.85???55.41%????11.89???55.47%????15.78???61.57%
?固定資產(chǎn)?????????????????6.28????29.38%????6.36????29.66%????4.80????18.72%
?在建工程?????????????????0.07?????0.32%????0.06?????0.26%????2.08?????8.10%
?非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)??????????????9.54???44.59%?????9.55???44.53%?????9.85???38.43%
?資產(chǎn)總計(jì)????????????????21.38???100.00%???21.44???100.00%???25.63???100.00%
資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
??????盈利能力
考慮到女鞋市場(chǎng)持續(xù)低迷且移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不確定性較大，未來公司業(yè)績(jī)受到上述因素影響，
仍面臨較大的扭虧壓力
下降64.30%。
?????盈利能力方面，2022年公司主營業(yè)務(wù)毛利率為58.45%，同比上升1.96個(gè)百分點(diǎn)，其中鞋服板塊毛利
率為61.46%，同比下降0.58個(gè)百分點(diǎn)；互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)毛利率為11.45%，同比下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。
各板塊毛利率均略有下跌，但整體主營業(yè)務(wù)毛利率同比上升，系互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)規(guī)模的下降幅度較
大，相對(duì)較高毛利率的時(shí)尚鞋履服飾業(yè)務(wù)占比提高。費(fèi)用方面，公司通過優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)、縮減低效渠道
投入、關(guān)停虧損業(yè)務(wù)單元等嚴(yán)控非必要費(fèi)用開支，使得整體費(fèi)用同期有所下降，但由于固定費(fèi)用占比較
高，致期間費(fèi)用率同比上升13個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)減值方面，由于對(duì)存貨計(jì)提減值，對(duì)公司利潤形成了一定
侵蝕。從公司EBITDA利潤率及總資產(chǎn)回報(bào)率來看，由于繼續(xù)虧損，兩項(xiàng)指標(biāo)均大幅走低。
比減虧。雖利潤實(shí)現(xiàn)減虧，但從收入端來看，2023年一季度公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)未有顯著改觀，從盈利趨勢(shì)和
波動(dòng)性來看，女鞋市場(chǎng)持續(xù)低迷，中端品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，公司產(chǎn)品存在一定的銷售壓力，庫存商
品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險(xiǎn)猶存。此外，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)因廣告主客戶的營銷推廣需求不足持續(xù)下滑，該板
塊業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不確定性較大。未來公司業(yè)績(jī)受到上述因素影響，仍面臨較大的扭虧壓力。
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?圖?9?公司盈利能力指標(biāo)情況（單位：%）
?????????????????????????????EBITDA利潤率???????????總資產(chǎn)回報(bào)率
?????????????????????-2
?????????????????????-4????????????????????????????????(5.10)
?????????????????????-6
?資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告，中證鵬元整理
??????現(xiàn)金流與償債能力
股進(jìn)度較慢，公司股價(jià)持續(xù)低迷，需關(guān)注未來股價(jià)下跌等因素致使債券持有人未進(jìn)行轉(zhuǎn)股的可能
情況也表現(xiàn)較弱，公司FFO規(guī)模繼續(xù)下降至負(fù)數(shù)。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流方面，公司因業(yè)績(jī)下降從而減少了采
購開支、稅費(fèi)支付，同時(shí)采取了一定的減少員工支出、費(fèi)用支出等控費(fèi)措施，2022年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流
轉(zhuǎn)正，且2023年一季度仍保持了凈流入趨勢(shì)。
?????公司債務(wù)由本期債券及少量租賃負(fù)債構(gòu)成，債務(wù)結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)期為主；截至2023年3月31日，本期債券
余值仍有59,957.90萬元，轉(zhuǎn)股進(jìn)度較慢，公司股價(jià)持續(xù)低迷，仍需關(guān)注未來股價(jià)下跌等因素致使債券持
有人未進(jìn)行轉(zhuǎn)股的可能。2022年末公司無短期借款。
?????其他經(jīng)營性負(fù)債方面，應(yīng)付賬款為應(yīng)付的材料采購款、廣告渠道及鞋品外協(xié)生產(chǎn)單位款項(xiàng)；其他應(yīng)
付款為應(yīng)付工程款項(xiàng)、合同保證金、店鋪裝修費(fèi)等。
表14?公司主要負(fù)債構(gòu)成情況（單位：億元）
?項(xiàng)目
??????????????????????????金額???????????????占比???金額??????????????占比??????金額???????占比
?短期借款?????????????????????0.00?????????0.00%????0.00????????????0.00%???0.20????2.02%
?應(yīng)付賬款?????????????????????1.00????????12.45%????0.92????????11.63%??????1.37????13.88%
?其他應(yīng)付款????????????????????0.41?????????5.07%????0.51????????????6.38%???0.87????8.82%
?一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債??????????????0.18?????????2.25%????0.17????????????2.20%???0.22????2.24%
?流動(dòng)負(fù)債合計(jì)???????????????????2.41???????30.05%?????2.35????????29.64%??????4.45???44.94%
?應(yīng)付債券?????????????????????5.45????????67.98%????5.40????????67.97%??????5.19????52.40%
?非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)??????????????????5.60???????69.95%?????5.59????????70.36%??????5.45???55.06%
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?負(fù)債合計(jì)?????????????????????8.01?????100.00%????????????????7.94???100.00%???????????9.90???100.00%
?總債務(wù)合計(jì)????????????????????5.73??????71.53%????????????????5.71????71.84%???????????6.69????67.54%
?其中：短期債務(wù)??????????????????0.18???????2.25%????????????????0.17?????2.20%???????????1.31????13.20%
???????長(zhǎng)期債務(wù)???????????????5.55??????69.28%????????????????5.53????69.64%???????????5.38????54.35%
資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
?????從償債指標(biāo)來看，2023年3月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為37.47%，仍處于較低水平；公司EBITDA受利
潤下降影響，2022年下降至負(fù)數(shù)，整體來看，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)基本可以覆蓋債務(wù)，杠桿水平不高。
表15?公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標(biāo)
?指標(biāo)名稱????????????????????????????????????2023?年?3?月??????????????????2022?年???????????????2021?年
?經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元?）??????????????????????????????????0.17????????????????????????0.98?????????????-0.48
?FFO(億元)?????????????????????????????????????????????--????????????????????-1.06?????????????-0.56
?資產(chǎn)負(fù)債率???????????????????????????????????????37.47%???????????????????37.04%???????????????38.63%
?凈債務(wù)/EBITDA??????????????????????????????????????????--????????????????????28.74?????????????-0.87
?EBITDA?利息保障倍數(shù)???????????????????????????????????????--????????????????????-0.07?????????????5.86
?總債務(wù)/總資本?????????????????????????????????????30.00%???????????????????29.71%???????????????29.83%
?FFO/凈債務(wù)?????????????????????????????????????????????--??????????????200.90%???????????????46.28%
?經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù)?????????????????????????????????36.47%??????????????????-185.14%??????????????40.16%
?自由活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù)?????????????????????????????????23.49%????????????????????-5.88%?????????????182.69%
資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
?????由于公司財(cái)務(wù)杠桿較低，流動(dòng)負(fù)債規(guī)模較小，速動(dòng)比率表現(xiàn)尚可。現(xiàn)金短期債務(wù)比方面，2022年由
于短期債務(wù)減少，現(xiàn)金短期債務(wù)比較上年有所提高，考慮到公司現(xiàn)金類資產(chǎn)較為充裕，對(duì)短期債務(wù)的覆
蓋較好。
??圖?10?公司流動(dòng)性比率情況
??????????????????????????????????速動(dòng)比率?????????????????????現(xiàn)金短期債務(wù)比
??資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
???????七、其他事項(xiàng)分析
??????（一）ESG?風(fēng)險(xiǎn)因素
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?????中證鵬元認(rèn)為，公司ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)營和信用水平未產(chǎn)生較大負(fù)面影響，但公司及子公司高管被
出具警示函相關(guān)事項(xiàng)一定程度上反映出公司在財(cái)務(wù)核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，
公司治理相關(guān)制度及措施尚待完善
?????環(huán)境及社會(huì)因素
?????根據(jù)公司提供的相關(guān)情況說明，過去一年，未發(fā)現(xiàn)公司因空氣污染和溫室氣體排放、廢水排放、廢
棄物排放等受到處罰。根據(jù)公司提供的相關(guān)情況說明，過去一年，未發(fā)現(xiàn)公司在違規(guī)經(jīng)營、產(chǎn)品質(zhì)量與
安全、員工保障健康與安全等方面存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
?????公司治理
規(guī)范等原因，廣東證監(jiān)局對(duì)公司及高管李林、倪兼明、吳玉妮、楊璐、劉婉雯釆取出具警示函；此外，
子公司小子科技的三名相關(guān)責(zé)任人李懷壯、林麗仙、劉晶，因通過體外公司開展與小子科技相同的經(jīng)營
業(yè)務(wù)，違反了其在《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》中作出的有關(guān)承諾，且未向上市公司報(bào)告并披露不能
履行承諾的原因，也于?2023?年?2?月被廣東證監(jiān)局處以出具警示函的行政監(jiān)管措施。上述處罰雖未對(duì)公
司形成重大負(fù)面影響，但一定程度上顯示出公司在財(cái)務(wù)核算、信息披露及子公司管理等方面仍存在欠缺，
公司治理相關(guān)制度及措施尚待完善。
??????（二）過往債務(wù)履約情況
?????根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報(bào)告，從2020年1月1日至報(bào)告查詢?nèi)眨?023年06月15日），公司本部不存
在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶；公司各項(xiàng)公開發(fā)行的債務(wù)融資工具均按時(shí)償
付利息，無到期未償付或逾期償付情況；從2020年1月1日至報(bào)告查詢?nèi)眨?023年06月07日），子公司小
子科技不存在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶。
?????根據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，截至2023年6月15日，中證鵬元未發(fā)現(xiàn)公司被列入全國失信被執(zhí)行人名
單。
???????八、結(jié)論
難持續(xù)加大，時(shí)尚鞋履服飾板塊首次業(yè)績(jī)虧損；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)板塊因廣告主客戶的營銷推廣需求
不足出現(xiàn)下滑，公司營業(yè)收入大幅下降33.89%，凈利潤繼續(xù)虧損1.79億元，整體經(jīng)營業(yè)績(jī)面臨較大波動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年末，公司應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模較大，對(duì)公司資金形成一定占用，且應(yīng)收賬款中存在部
分經(jīng)營不善的客戶；存貨方面，雖2022年公司限制采購、著力消化舊品，庫存余額較上年有所下降，但
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部分產(chǎn)品庫齡較長(zhǎng)，且現(xiàn)階段女鞋市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，中端品牌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，未來仍需關(guān)注公司
庫存商品周轉(zhuǎn)及減值風(fēng)險(xiǎn)。本期債券募投項(xiàng)目-智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目截至2022年末已投資4.84億元，已
投入2條智能化生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)、并完善了倉儲(chǔ)物流配送等管理配套設(shè)施，但公司整體銷售規(guī)模下降的
背景下，募投項(xiàng)目生產(chǎn)線鋪設(shè)進(jìn)度有所放緩，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)時(shí)間延期，后續(xù)需關(guān)注行業(yè)消費(fèi)需求持續(xù)低迷，
從而使得產(chǎn)能無法有效消化的風(fēng)險(xiǎn)。此外，2023年2月公司及相關(guān)高管因財(cái)務(wù)核算、信息披露等原因收
到警示函，仍需關(guān)注公司ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)營和信用水平形成的影響。同時(shí)，公司具有20余年的女鞋行業(yè)
經(jīng)驗(yàn)，旗下品牌仍具有一定的知名度，銷售渠道網(wǎng)絡(luò)布局完善，近年均保持了較低的杠桿經(jīng)營水平，截
至2022年末，公司負(fù)債水平仍較低，凈債務(wù)仍為負(fù)數(shù)。
?????綜上，中證鵬元下調(diào)公司主體信用等級(jí)為A+，維持評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，下調(diào)本期債券信用等級(jí)為A+。
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附錄一?公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（合并口徑）
?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）??????????????2023?年?3?月????2022?年??????2021?年???????2020?年
?貨幣資金????????????????????????????3.76???????6.51??????????7.34??????4.53
?存貨??????????????????????????????3.12???????3.40??????????4.42??????3.92
?流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)?????????????????????????11.85??????11.89?????????15.78?????17.97
?固定資產(chǎn)????????????????????????????6.28???????6.36??????????4.80??????3.29
?非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)?????????????????????????9.54???????9.55??????????9.85??????8.94
?資產(chǎn)總計(jì)???????????????????????????21.38??????21.44?????????25.63?????26.91
?應(yīng)付賬款????????????????????????????1.00???????0.92??????????1.37??????1.69
?流動(dòng)負(fù)債合計(jì)??????????????????????????2.41???????2.35??????????4.45??????4.63
?應(yīng)付債券????????????????????????????5.45???????5.40??????????5.19??????4.97
?非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)?????????????????????????5.60???????5.59??????????5.45??????5.08
?負(fù)債合計(jì)????????????????????????????8.01???????7.94??????????9.90??????9.71
?總債務(wù)?????????????????????????????5.73???????5.71??????????6.69??????5.53
?所有者權(quán)益??????????????????????????13.37??????13.50?????????15.73?????17.21
?營業(yè)收入????????????????????????????3.21??????12.73?????????19.25?????18.78
?營業(yè)利潤???????????????????????????-0.10??????-1.41?????????-0.56?????-4.38
?凈利潤????????????????????????????-0.13??????-1.79?????????-0.63?????-4.60
?經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~???????????????????0.17???????0.98?????????-0.48??????2.42
?投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~??????????????????-2.90??????-1.21??????????4.04?????-7.20
?籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~??????????????????-0.02??????-0.85?????????-1.37??????4.43
?財(cái)務(wù)指標(biāo)?????????????????????2023?年?3?月????2022?年??????2021?年???????2020?年
?EBITDA(億元)????????????????????????--??????-0.02??????????1.38??????2.02
?FFO(億元)???????????????????????????--??????-1.06?????????-0.56??????0.55
?凈債務(wù)(億元)?????????????????????????0.46??????-0.53?????????-1.20?????-3.68
?銷售毛利率????????????????????????58.69%?????58.37%??????56.42%???????60.08%
?EBITDA?利潤率????????????????????????--?????-0.14%????????7.17%?????10.76%
?總資產(chǎn)回報(bào)率????????????????????????????--?????-5.10%????????-1.81%???-17.30%
?資產(chǎn)負(fù)債率????????????????????????37.47%?????37.04%??????38.63%???????36.07%
?凈債務(wù)/EBITDA????????????????????????--??????28.74?????????-0.87?????-1.82
?EBITDA?利息保障倍數(shù)?????????????????????--??????-0.07??????????5.86?????14.32
?總債務(wù)/總資本??????????????????????30.00%?????29.71%??????29.83%???????24.31%
?FFO/凈債務(wù)???????????????????????????--????200.90%?????46.28%??????-15.07%
?速動(dòng)比率????????????????????????????3.63???????3.60??????????2.55??????3.04
?現(xiàn)金短期債務(wù)比????????????????????????29.73??????38.00??????????6.46?????17.59
資料來源：公司?2020-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年?1-3?月財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
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附錄二?公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司提供，中證鵬元整理
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附錄三?公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司提供，中證鵬元整理
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附錄四?2022?年末納入公司合并報(bào)表范圍的子公司情況（單位：萬元）
?子公司名稱???????????????注冊(cè)資本?????????????主營業(yè)務(wù)?????????????????持股比例
?北京天駿行信息技術(shù)有限公司??????????????800.00????技術(shù)服務(wù)???????????????????100.00%
?帕翠亞（北京）服飾有限公司????????240.00（歐元）??????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????75.00%
??????????????????????????????????????實(shí)際業(yè)務(wù)主要為出租土地廠房和設(shè)備予本
?廣州高創(chuàng)鞋業(yè)有限公司????????????????2,324.81??????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????公司及子公司
?廣州天創(chuàng)服飾有限公司?????????????????443.08????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?莎莎素國際有限公司???????????3,513.96（港元）?????投資?????????????????????100.00%
?廣州天創(chuàng)新零售科技有限公司?????????????2,600.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?珠海天創(chuàng)時(shí)尚設(shè)計(jì)有限公司??????????????1,000.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?天津世捷物流有限公司????????????????1,000.00???倉儲(chǔ)、物流服務(wù)????????????????100.00%
?天津天創(chuàng)服飾有限公司????????????????1,000.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?帕翠亞(天津)服飾有限公司?????????????2,500.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????75.00%
?天津天資互聯(lián)網(wǎng)科技有限公司??????????????750.00????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?廣州型錄智能科技有限公司???????????????150.00????銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?天津意奇服飾有限公司????????????????2,000.00???銷售服飾及箱包????????????????100.00%
?天津蘊(yùn)意匯奇商貿(mào)有限公司???????????????200.00????銷售服飾及箱包????????????????100.00%
?北京意奇商貿(mào)有限公司?????????????????100.00????銷售服飾及箱包????????????????100.00%
?西藏美創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司????????????????1,000.00???銷售男、女鞋類及皮革制品???????????100.00%
?小子科技???????????????????????117.65????技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣??????????????100.00%
?北京云享時(shí)空科技有限公司???????????????100.00????技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣??????????????100.00%
??????????????????????????????????????技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、設(shè)計(jì)服
?上海云趣科技有限公司????????????????1,000.00??????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????務(wù)
??????????????????????????????????????工程技術(shù)研究與試驗(yàn)及技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推
?江西小子科技有限公司?????????????????200.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)
??????????????????????????????????????技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨
?霍爾果斯普力網(wǎng)絡(luò)科技有限公司?????????????100.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????詢、技術(shù)服務(wù)
??????????????????????????????????????技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服
?上海云桃網(wǎng)絡(luò)科技有限公司???????????????100.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????務(wù)
?天津大筱姐服飾設(shè)計(jì)有限公司??????????????500.00????銷售服飾、箱包及鞋帽等????????????65.00%
?天津同行皮具護(hù)理有限公司???????????????100.00????鞋和皮革修理?????????????????100.00%
??????????????????????????????????????技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨
?圖木舒克銳行網(wǎng)絡(luò)科技有限公司?????????????100.00???????????????????????????100.00%
??????????????????????????????????????詢、技術(shù)服務(wù)
?廣州接吻貓科技有限公司???????????????1,000.00???技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣??????????????100.00%
?廣州天創(chuàng)智造科技有限公司??????????????1,000.00???技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣??????????????100.00%
?霍爾果斯思義網(wǎng)絡(luò)科技有限公司?????????????100.00????技術(shù)開發(fā)、技術(shù)推廣??????????????100.00%
?深圳九頌宇帆投資中心(有限合伙)?????????10,000.00???投資?????????????????????99.99%
資料來源：公司?2022?年年度報(bào)告及公開資料，中證鵬元整理
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附錄五?主要財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式
?指標(biāo)名稱?????????????????計(jì)算公式
?短期債務(wù)?????????????????短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1?年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他短期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)
?長(zhǎng)期債務(wù)?????????????????長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債+其他長(zhǎng)期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)
?總債務(wù)??????????????????短期債務(wù)+長(zhǎng)期債務(wù)
??????????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng)融資中的應(yīng)收票據(jù)+其他現(xiàn)金類
?現(xiàn)金類資產(chǎn)
??????????????????????資產(chǎn)調(diào)整項(xiàng)
?凈債務(wù)??????????????????總債務(wù)-盈余現(xiàn)金
?總資本??????????????????總債務(wù)+所有者權(quán)益
??????????????????????營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油氣
?EBITDA???????????????資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷+
??????????????????????其他經(jīng)常性收入
?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????EBITDA?/（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）
?FFO??????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項(xiàng)稅費(fèi)
?自由現(xiàn)金流（FCF）???????????經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出
?毛利率??????????????????（營業(yè)收入-營業(yè)成本）?/營業(yè)收入×100%
?EBITDA?利潤率???????????EBITDA?/營業(yè)收入×100%
?總資產(chǎn)回報(bào)率???????????????（利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%
?產(chǎn)權(quán)比率?????????????????總負(fù)債/所有者權(quán)益合計(jì)*100%
?資產(chǎn)負(fù)債率????????????????總負(fù)債/總資產(chǎn)*100%
?速動(dòng)比率?????????????????（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債
?現(xiàn)金短期債務(wù)比??????????????現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)
?應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)?????????????360/｛營業(yè)收入/?[（期初應(yīng)收賬款余額+期末應(yīng)收賬款余額）/2）]?｝
?存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)???????????????360/｛營業(yè)成本/?[（期初存貨+期末存貨）/2]?｝
?應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)?????????????360/｛營業(yè)成本/?[（期初應(yīng)付賬款余額+期末應(yīng)付賬款余額）/2]?｝
?凈營業(yè)周期????????????????應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)
注：（1）因債務(wù)而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評(píng)主體存在大量商譽(yù)，在計(jì)算總資本、總資產(chǎn)回
報(bào)率時(shí)，我們會(huì)將超總資產(chǎn)?10%部分的商譽(yù)扣除。
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附錄六?信用等級(jí)符號(hào)及定義
一、中長(zhǎng)期債務(wù)信用等級(jí)符號(hào)及定義
?符號(hào)???????????????????定義
?AAA??????????????????債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
?AA???????????????????債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
?A????????????????????債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
?BBB??????????????????債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
?BB???????????????????債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
?B????????????????????債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險(xiǎn)高。
?CCC??????????????????債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
?CC???????????????????債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
?C?????????債務(wù)無法得到償還。
注：除?AAA?級(jí)，CCC?級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。
二、債務(wù)人主體信用等級(jí)符號(hào)及定義
?符號(hào)???????????????????定義
?AAA??????????????????償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
?AA???????????????????償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
?A????????????????????償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
?BBB??????????????????償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
?BB???????????????????償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
?B????????????????????償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
?CCC??????????????????償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
?CC???????????????????在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。
?C?????????不能償還債務(wù)。
注：除?AAA?級(jí)，CCC?級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。
三、債務(wù)人個(gè)體信用狀況符號(hào)及定義
?符號(hào)???????????定義
?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
?aa???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。
?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務(wù)。
注：除?aaa?級(jí)，ccc?級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。
四、展望符號(hào)及定義
?類型???????????????????定義
?正面???????????????????存在積極因素，未來信用等級(jí)可能提升。
?穩(wěn)定???????????????????情況穩(wěn)定，未來信用等級(jí)大致不變。
?負(fù)面???????????????????存在不利因素，未來信用等級(jí)可能降低。
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