注：本文為《財經》雜志約稿，發表于2023年6月30日，原名為“人民幣年內兩次貶值有何不同”。轉載請務必注明出處。文中配圖攝于北京望湖公園。
2023年6月28日，人民幣兌美元匯率中間價下跌至7.2101，與2022年年底相比下跌了3.5%，與2023年上半年匯率高點（1月16日的6.7135）相比下跌了7.4%。2023年6月21日，人民幣兌CFETS（外匯交易中心）貨幣籃匯率指數下跌至96.49，與2022年年底相比下跌了2.2%，與2023年上半年匯率高點（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.0%。
【資料圖】
2023年5月18日，人民幣兌美元匯率中間價年內首次破7。6月1日與6月26日，人民幣兌美元匯率中間價連續跌破7.1與7.2。
下一個關鍵的點位是7.2555，這既是2022年11月4日的人民幣兌美元匯率中間價，也是自2015年8·11匯改以來人民幣兌美元匯率中間價的最低點。一旦跌破這一點位，那么人民幣兌美元匯率就將跌回2008年1月的水平，達到過去15年內的新低。正因為如此，近期人民幣兌美元匯率的貶值引發了市場高度關注。
圖1 2023年以來人民幣兌美元 以及兌CFETS籃子匯率走勢 注：數據引自CEIC。
兩次貶值內涵不同
如圖1所示，自2023年年初至今，人民幣兌美元匯率中間價發生了兩次貶值。第一次貶值發生在2月2日至2月27日，人民幣兌美元匯率中間價由6.7130下降至6.9572，貶值了3.6%。第二次貶值發生在5月11日至6月28日，人民幣兌美元匯率中間價由6.9101下跌至7.2101，貶值了4.3%。
這兩次貶值的幅度相似，但內涵大不相同。這是因為，在第一次貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃非但沒有貶值，反而略微升值。而在第二次貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃大幅貶值，由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，貶值了2.5%。換言之，在2023年2月，人民幣僅是兌美元貶值，人民幣有效匯率并未貶值。而在2023年5月、6月，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值。
近年來，人民幣兌美元匯率走勢與美元指數走勢高度負相關。如果美元指數上升（也即美元對其他主要發達國家貨幣匯率升值），人民幣兌美元匯率中間價通常會貶值，反之亦然。正是因為人民幣兌美元匯率走勢與美元指數走勢相反，這就維持了人民幣有效匯率的大致穩定。然而如圖2所示，在今年上半年人民幣兌美元匯率的兩次貶值期間，美元指數的走向是不同的。
在今年2月人民幣兌美元第一次貶值期間，美元指數的確大幅反彈，且兩者維持的時間長度基本相當。然而，在今年5月、6月人民幣兌美元第二次貶值期間，美元指數雖然也出現了反彈，但一則反彈的幅度明顯弱于今年2月，二則反彈的持續時間并未持續太久。例如，進入6月之后，美元指數就明顯呈現回落趨勢。然而在6月，人民幣兌美元匯率卻繼續貶值。例如，5月31日至6月28日期間，美元指數下跌了1.4%，而人民幣兌美元匯率中間價貶值了1.8%。在美元指數回落的同時，人民幣兌美元匯率仍在貶值，這自然就會導致人民幣有效匯率的下行。
圖2 美元指數與人民幣兌美元中間價走勢 注：數據引自CEIC。
綜上所述，盡管在今年2月與今年5月、6月人民幣兌美元匯率發生了兩次顯著貶值，但2月貶值的主要原因是美元指數顯著走強（外因），人民幣有效匯率并未下降。與此相對的是，5月、6月貶值的主要原因可能并非美元指數走強，更可能是內部因素，由此導致人民幣有效匯率顯著下降。
通常而言，中美利差的變動會帶來短期跨境資本流動，進而對人民幣兌美元匯率產生影響。如圖3所示，2023年年初至今，美中利差（也即美國10年期國債收益率減去中國10年期國債收益率）發生了兩次顯著上行。第一次發生在2月，主要原因是美國10年期國債收益率上行。第二次發生在4月、5月，該時期內美國收益率上升與中國收益率下降同時并存。但在6月，美中利差基本上穩定在1個百分點左右，并未繼續擴大。換言之，中美利差變動可以解釋2月與5月人民幣兌美元匯率貶值，但不能解釋6月人民幣兌美元匯率貶值。
圖3 中美長期利差走勢 注：數據引自CEIC。
行文至此，我們基本上可以得出結論，外部因素可以很好地解釋2月人民幣兌美元匯率的貶值，也可以部分解釋5月人民幣兌美元匯率的貶值，但難以解釋6月人民幣兌美元匯率的貶值。因此，今年人民幣兌美元匯率的第二次貶值，很大一部分原因要歸因于內部因素。
經濟下行成后期主因
從內部因素來看，與2023年一季度相比，二季度中國宏觀經濟增長顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因。
從三駕馬車的增長格局而言，固定資產投資增速的回落最為顯著。2023年3月，固定資產投資累計同比增速為5.1%，其中制造業、房地產、基建三大投資累計同比增速分別為7.0%、-5.1%與8.8%。到2023年5月，固定資產投資累計同比增速下降至4.0%，上述三大投資累計同比增速分別下降至6.0%、-6.0%與7.5%。以美元計價的出口同比增速回落也很顯著，由2023年3月的14.8%下降至4月的8.5%，繼而下降至5月的-7.5%。雖然受同比因素推動，3月至5月的社消零同比增速均超過10%，但5月的增速也從4月的18.4%回落至12.7%。
價格指數的下行同樣令人憂慮。CPI同比增速由1月的2.1%下降至5月的0.2%，核心CPI同比增速由1月的1.0%下降至5月的0.6%，PPI同比增速則由1月的-0.8%下降至5月的-4.6%。值得注意的是，PPI同比增速的下降意味著企業真實融資成本的快速提升，而這必然會影響到未來的工業生產與制造業投資。
今年最引人注目的是年輕人失業率的持續攀升。2023年1月至5月，雖然調查失業率由5.5%下降至5.2%，但16歲-24歲群體的調查失業率卻由17.3%上升至20.8%，創下有記錄以來的新高。
高頻金融數據同樣印證了經濟增速下行與內部需求不振。一方面，狹義貨幣M1同比增速由1月的6.7%下降至5月的4.7%，M1與M2(廣義貨幣供應量)的剪刀差則由1月的5.9%擴大至5月的6.9%；另一方面，5月社會融資規模與人民幣貸款同比增速分別下跌至-44%與-33%。
綜上所述，國內總需求不足導致經濟增速下行，這應該是今年5月、6月人民幣兌美元匯率連續貶值的最重要原因。相比之下，雖然美國經濟同比增速不如中國，但美國失業率（5月為3.7%）低于中國，美國核心CPI增速（5月為5.3%）高于中國。這意味著，當前中美經濟周期處于不同階段，美國經濟存在過熱跡象，而中國經濟存在過冷跡象。宏觀經濟層面的差異性決定了兩國貨幣匯率的走勢。
人民幣未來走勢如何？
未來人民幣兌美元匯率走勢何去何從呢？
從外因來看，由于迄今為止美國經濟韌性超出市場預期，盡管美聯儲在今年6月停止加息，但目前市場預測，美聯儲至少可能在今年7月與9月的議息會議上再加息兩次，每次25個基點。此外，今年年內美聯儲降息的可能性目前來看已經非常低。這就意味著，在今年下半年，無論10年期美國國債收益率還是美元指數都可能繼續處于較強的區間。即使出現回落，回落的幅度也不會太大。
從內因來看，今年下半年中國經濟增速依然面臨一定的不確定性。如果近期中國政府能夠順應市場預期，推出一攬子宏觀經濟政策來激活國內需求、消除負向產出缺口，那么中國經濟在今年下半年的表現將會明顯強于二季度。但如果新的宏觀政策組合遲遲沒有到位，或者規模明顯低于市場預期，那么下半年中國經濟增速可能會再度弱于預期。盡管從基期因素來看，今年中國經濟增速保5基本上沒有問題，但真實經濟增長狀況將是明顯不盡如人意的。
換言之，匯率的經濟晴雨表功能，在2023年表現得尤為突出。2023年下半年中國經濟走勢相對強弱，將會直接影響人民幣兌美元匯率走勢。在樂觀情景下，今年下半年人民幣兌美元匯率有望止跌回升，重返6區間，年底或在6.8上下。在悲觀情景下，今年下半年人民幣兌美元匯率可能繼續貶值，年底或在7.5上下。
最后值得一提的是，雖然今年人民幣兌美元匯率出現明顯貶值，但迄今為止中國央行并未明顯干預外匯市場。這一點無疑是值得贊賞的。一方面，人民幣兌美元匯率彈性的增強，能夠幫助中國央行增強貨幣政策獨立性。在當前的宏觀形勢下，容忍人民幣兌美元匯率適當貶值，能夠幫助中國央行打開降息的空間。另一方面，在國內經濟形勢不景氣與出口增速下行壓力較大的背景下，人民幣有效匯率的適當貶值也有助于穩定貿易增長。（作者：張明 為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）
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