《金證研》南方資本中心 羲和/作者 肖直 西洲 汀鷺/風控
回溯歷史，2008年11月，國家食品藥品監督管理局責令“殼聚糖類手術防粘連”產品生產企業停產整改，賽克賽斯生物科技股份有限公司（以下簡稱“賽克賽斯”）也在整改名單之中，直至次年5月才恢復生產。時間來到2016年，賽克賽斯的主要產品“手術防粘連液”的說明書兩次申請不予同意。
而將目光移至此次上市，自2003年以來，賽克賽斯的介入栓塞類產品布局或“搖擺不定”，其中在研項目“變來變去”。此外，賽克賽斯的賬上“趴著”超3億元，且存在“大手筆”分紅及購買理財產品情況，卻仍準備募集1.5億元“補血”，合理性存疑。
(相關資料圖)
一、介入栓塞產品布局或“搖擺不定”，研發項目“蒸發”投入經費存疑
主營業務方向是否清晰、穩定，對于企業來說至關重要。而賽克賽斯在介入栓塞類產品的布局上或顯“莽態”。
1.1 2003年競爭對手液體栓塞劑產品上市，次年賽克賽斯外購同類技術
據賽克賽斯簽署日為2020年6月23日的招股說明書（以下簡稱“2020年招股書”），截至2020年6月23日，國內神經介入栓塞治療領域的非粘附性液體栓塞劑，只有賽克賽斯生產的EVAL非粘附性液體栓塞劑，及美國美敦力公司生產的Onyx。
值得注意的是，賽克賽斯該技術并非是其自主取得。
據2020年招股書，2004年，賽克賽斯與山東省醫療器械研究所簽訂《技術轉讓協議》，引入非粘附性栓塞劑項目的“聚合物單元設計、復配溶劑技術”。
而Onyx進入國內并開始應用于治療腦血管畸性疾病的時間，是2003年。
也就是說，Onyx“前腳”在國內上市，賽克賽斯“后腳”就購買同類技術。
需要指出的是，雖然賽克賽斯的EVAL非粘附性液體栓塞劑上市至今已有10年，但是該產品對賽克賽斯的銷售收入貢獻程度卻并不高。
1.2 EVAL非粘附性液體栓塞劑上市十年，截至2019年貢獻銷售收入占比不足2%
據2020年招股書，2012年，以賽克賽斯所引入的“聚合物單元設計、復配溶劑技術”為基礎，結合賽克賽斯在醫用高分子材料的結構控制、表征及評價方面的優勢，通過篩選聚乙烯乙烯醇最佳共聚單元比例，建立復配流動相進行分子量測試的方法等，賽克賽斯成功注冊上市EVAL非粘附性液體栓塞劑。
可見，時至今日，賽克賽斯的EVAL非粘附性液體栓塞劑產品已上市十余年。
然而，反觀收入情況，據2020年招股書，2017-2019年，EVAL非粘附性液體栓塞劑的銷售收入分別為503.17萬元、578.92萬元、538.16萬元，占主營業務收入的比例分別為1.41%、1.62%、1.43%。
顯然，直到2019年，EVAL非粘附性液體栓塞劑對賽克賽斯銷售收入的貢獻占比，不足2%。
或是基于“微薄”的收入貢獻，在新版招股書中，賽克賽斯已將EVAL非粘附性液體栓塞劑從主要產品中剔除。
1.3 招股書中，已將EVAL非粘附性液體栓塞劑從主要產品中剔除
據2020年招股書，賽克賽斯主要產品有復合微孔多聚糖止血粉、羧甲基殼聚糖手術防粘連液、EVAL非粘附性液體栓塞劑、可吸收硬腦膜封合醫用膠、可吸收血管封合醫用膠。同時，賽克賽斯在主要產品情況中詳細介紹了這5種產品的用途。
而在賽克賽斯簽署日為2023年2月22日的招股說明書（以下簡稱“招股書”）中，賽克賽斯披露主要產品為復合微孔多聚糖止血粉、手術防粘連液、可吸收硬腦膜封合醫用膠及可吸收血管封合醫用膠，其中并無EVAL非粘附性液體栓塞劑。并且，在主要產品的用途介紹中，也未再提及EVAL非粘附性液體栓塞劑相關內容。
問題并未結束。
1.4 彈簧圈與液體栓塞均系介入治療方式，但彈簧圈仍舊占據主流地位
事實上，液體栓塞劑在介入類栓塞產品中并非“主流”。
據公開信息，彈簧圈與液體栓塞均系介入治療的方式。從終端使用情況來看，彈簧圈及彈簧圈+輔助支架的使用，目前依舊是神經介入治療的主流，網支架、顱內覆膜支架及液體栓塞劑使用較少。
目前，彈簧圈：（彈簧圈+輔助）：密網支架：（顱內覆膜支架+液體栓塞劑）=3:5:1:1。
即彈簧圈以及彈簧圈+輔助的治療方式，相較于液體栓塞劑類產品，仍舊擁有更廣泛的終端應用。
可見，最初賽克賽斯在“賽道”的選擇上是否欠考慮？賽克賽斯購買EVAL非粘附性液體栓塞劑產品，合理性存疑。
1.5 賽克賽斯研發重心轉向栓塞彈簧圈，已投入經費為238.45萬元
或是意識到彈簧圈在介入類栓塞產品中的主流地位，賽克賽斯開始布局彈簧圈。但《金證研》南方資本中心研究發現，其布局之路或并不順利。
據2020年招股書，截至2019年末，賽克賽斯正在進行的研發項目共23個，主要圍繞賽克賽斯現有3大業務板塊止血及防粘連、介入栓塞及醫用封合類高端醫療器械的橫向拓展。
其中，介入栓塞類的在研項目有3個，分別為微球栓塞劑、明膠海綿顆粒栓塞劑、栓塞彈簧圈。除栓塞彈簧圈處于臨床前研究階段，其他2個在研項目均處于臨床試驗階段。
據簽署日2020年11月12日的《關于賽克賽斯生物科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》（以下簡稱“2020年二輪問詢回復”），2017-2019年，栓塞彈簧圈項目已投入經費為238.45萬元，整體預計投入1,812.23萬元；微球栓塞劑項目已投入經費為147.61萬元，整體預計投入1,123.97萬元；明膠海綿顆粒栓塞劑項目已投入經費為332.22萬元，整體預計投入1,055.13萬元。
而除在研項目中有彈簧圈類項目，賽克賽斯在此前申報科創板上市時，也將彈簧圈類項目作為了募投項目之一。
據2020年招股書，賽克賽斯募投項目“生物醫藥生產研發基地二期項目”預計投資3.05億元。其中研發費用1.55億元，系研發大樓建成后開展研發項目的費用支出。賽克賽斯擬后續開展的研發項目中，包含水凝膠彈簧圈項目。
可見，在液體栓塞劑產品表現不佳后，賽克賽斯或將介入栓塞類產品的研發重心轉向栓塞彈簧圈。
而實際上，栓塞彈簧圈項目的研發并非易事。
1.6 新版招股書中栓塞彈簧圈項目已“消失”，研發項目再次變成液體栓塞
在新版招股書中，賽克賽斯介入栓塞類在研項目“悄然”發生變更。
據招股書，截至簽署日2023年2月22日，賽克賽斯主要在研項目13個，圍繞止血及防粘連、組織封合及保護、介入栓塞、組織工程等領域。
其中，介入栓塞類的在研項目有3個，分別為形狀記憶微球栓塞材料、明膠海綿栓塞顆粒、新型非粘附性液體栓塞材料。其中，新型非粘附性液體栓塞材料處于產品研制階段，明膠海綿栓塞顆粒處于臨床評價階段，形狀記憶微球栓塞材料處于注冊評審階段。
可見，在研項目已無栓塞彈簧圈項目的“身影”。
并且，賽克賽斯的招股書中并無關于“彈簧圈”的相關信息。
也就是說，從2020年招股書到招股書，賽克賽斯的介入栓塞類在研項目發生了變更，原本的栓塞彈簧圈項目“悄然”變更成為新型非粘附性液體栓塞材料項目，截至2023年2月22日，栓塞彈簧圈項目或已“蒸發”。
那么，截至招股書簽署日2023年2月22日，賽克賽斯是否已經終止了此前栓塞彈簧圈項目的相關研發工作？則賽克賽斯在2017-2019年內對栓塞彈簧圈項目已經投入的238.45萬元經費，是否“打水漂”？
至此不難發現，從最初的EVAL非粘附性液體栓塞劑，到2020年招股書中的栓塞彈簧圈項目，再到招股書中的新型非粘附性液體栓塞，近十年的時間里，賽克賽斯在介入栓塞領域的布局或“一變再變”，而至今或未取得有效成果。
綜合來看，賽克賽斯曾布局液體栓塞劑產品，在該產品業績表現不佳后，賽克賽斯轉向了領域內主流產品栓塞彈簧圈。然而通過前后兩版招股書對比可知，賽克賽斯對栓塞彈簧圈項目的研發工作或“不了了之”，研發費用238.45萬元“不知去向”，彈簧圈研發項目或重新被液體栓塞所取代。
不僅如此，在招股書中，賽克賽斯將曾經的主要產品液體栓塞劑“剔除”主要產品行列，但同時，賽克賽斯卻又將“新型非粘附性液體栓塞材料”作為本次上市的重點研發項目。種種矛盾之下，賽克賽斯的商業布局或“搖擺不定”。
二、賬上“趴著”超4億元且無長短期借款，募資“補血”合理性存疑
“發展儲備資金”是企業為緩解營運資金緊缺，根據經營真實情況而測算所需補充資金額度。
本次上市，賽克賽斯便擬募資1.5億元用于補充“發展儲備金”。然而，近年來，賽克賽斯多項指標或預示著其“不差錢”。
2.1 此番上市擬募集資金4.55億元，其中1.5億元用于“發展儲備資金”
據招股書，此次上市，賽克賽斯擬募集資金4.55億元，分別投入“生物醫藥生產研發基地二期項目”、“發展儲備資金”。其中，“發展儲備資金”擬投入募資額為1.5億元。
招股書顯示，“發展儲備資金”的具體用途包括用于賽克賽斯產品線拓展和相應客戶資源開拓、在研產品研發投入和技術升級，以及滿足賽克賽斯未來外延式增長的資金需求。
值得注意的是，報告期內，賽克賽斯的資產負債率低于同行均值。
2.2 資產負債率低于同行均值，截至2022年末無有息負債
據招股書，2020-2022年各年末，賽克賽斯的資產負債率分別為11.6%、12.93%、10.64%。
此番上市，賽克賽斯選取了4家同行業可比上市公司，分別為煙臺正海生物科技股份有限公司（以下簡稱“正海生物”）、冠昊生物科技股份有限公司（以下簡稱“冠昊生物”）、上海昊海生物科技股份有限公司（以下簡稱“昊海生科”）、廣州邁普再生醫學科技股份有限公司（以下簡稱“邁普醫學”）。
據東方財富Choice數據，2020-2022年各年末，冠昊生物的資產負債率分別為36.84%、31.91%、35.71%；正海生物的資產負債率分別為19.72%、15.46%、12.34%；邁普醫學的資產負債率分別為24.18%、22.89%、19.11%；昊海生科的資產負債率分別為8.96%、12.81%、14.36%。
2020-2022年各年末，上述4家同行業可比公司的資產負債率均值分別為22.43%、20.77%、20.38%
由此可見，2020-2022年各年末，賽克賽斯的資產負債率低于行業均值。
此外，招股書顯示，截至2022年末，賽克賽斯不存在長、短期及一年內到期的非流動負債。
不僅如此，賽克賽斯還購買了理財產品。
2.3 持有理財產品超七千萬元，無利息支出合計利息收入超兩千萬元
據招股書，賽克賽斯的交易性金融資產為債務工具投資，主要系購買的商業銀行等金融機構的短期理財產品。
2020-2022年各年末，賽克賽斯的交易性金融資產賬面價值分別為24,470.09萬元、3,015.14萬元、1,024.36萬元，占流動資產比例分別為51.85%、6.3%、1.9%。
除此之外，2022年年末，賽克賽斯為提高暫時閑置資金使用效率，購買了7,432.92萬元的大額存單等理財產品。
據招股書，2020-2022年，賽克賽斯無利息支出，而購買理財產品所取得的利息收入分別427.64萬元、757.76萬元、1,284.06萬元。
不僅如此，賽克賽斯賬上資金相對充裕，并且進行了分紅。
2.4 截至2022年末“手握”4.21億元貨幣資金，累計分紅1.83億元
據招股書，2020-2022年，賽克賽斯經營活動產生的現金流量凈額分別為0.89億元、1.52億元、1.41億元。
2020-2022年各年末，賽克賽斯的貨幣資金分別為1.24億元、3.46億元、4.21億元。
此外，2020-2022年，賽克賽斯還存在分紅情況。
據招股書，2020-2022年，賽克賽斯的現金分紅分別為5,860.97萬元、6,778.06萬元、5,703.56萬元。
經測算，2020-2022年，賽克賽斯累計分紅達1.83億元。
2020-2022年各年末，賽克賽斯的資產負債率均低于同行均值，且無長短期借款。截至2022年年末，賽克賽斯貨幣資金超4億元。此外，近三年賽克賽斯累計分紅1.83億元。上述情形下，賽克賽斯卻募集1.5億元用于發展儲備資金，合理性存疑。
假作真時真亦假，無為有處有還無。此番上市，賽克賽斯能否“乘風破浪”？有待時間的驗證。
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